EL IMPACTO DEL CAPEX EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS MINEROS: ¿UN NUEVO PARADIGMA?

ESCENARIO ACTUAL

El superciclo actual  de commodities minerales no solo ha permitido a las minas en operación obtener resultados históricos, también ha causado un fuerte aumento en sus costos operacionales. Así, mientras el precio del cobre en el periodo 2000-2012 aumentó 238% en términos reales, por ejemplo, el cash costs promedio de la industria lo hizo en 168% en igual periodo. Por otra parte, el aumento en cash cost ha gatillado una serie de esfuerzos de parte de las empresas mineras por reducir sus costos, particularmente desde el año 2012 y con mayor intensidad durante el 2013. Lo cierto es que gran parte de este aumento parece ser de carácter cíclico (correlacionado con el mismo precio del commodity) y por lo tanto en la medida que el precio del commodity caiga, buena parte de las empresas verán sus costos operacionales disminuir de igual forma, aunque posiblemente con algún rezago.
Más preocupante que la escalada en costos operacionales de los últimos años es la evolución de la curva de costos de la industria. Estas curvas para los distintos commodities han tendido a aplanarse en el tiempo, lo que sugiere una tendencia a la homogeneización de los recursos minerales entre los distintos productores. El impacto de corto plazo de dicha homogeneización es que en la actualidad no es poco frecuente que una faena cambie rápidamente su estatus en cuanto al cuartil de costos de la industria al que pertenece. Así por ejemplo, una mina puede pasar en un año del segundo al cuarto cuartil de costos sin siquiera pasar por el tercero, situación impensada en el pasado. El mayor impacto en el largo plazo es que cada vez podría ser más difícil discriminar entre un buen o mal proyecto únicamente en base a sus costos operacionales. De hecho, la regla básica de las décadas de 1980 y 1990 de observar a qué cuartil de cash costs pertenecía un proyecto hoy ya no funciona con igual intensidad.
Al parecerse cada vez más el cash cost de los distintos proyectos entre sí, el VAN empieza a ser cada vez más importante como medida de discriminación entre los proyectos económicamente rentables y los que no lo son. El problema es que para la gran mayoría de proyectos en los últimos años el VAN ha resultado ser marginalmente positivo o derechamente negativo, y no por un mayor costo operacional estimado sino que por su alto CAPEX (que además suele subir con cada nueva ingeniería que se realiza). Aunque menos bullado que el costo operacional en el último tiempo, esta Perspectiva muestra que es precisamente el CAPEX uno de los principales responsables de la detención o postergación de los proyectos de commodities minerales, y que a diferencia del costo operacional existen razones intrínsecas para pensar que una parte significativa de este incremento es estructural y no cíclico. Esto, sumado a un futuro donde los recursos minerales serán cada vez más homogéneos, augura un cambio de paradigma necesario en cuanto al rol jugado por el CAPEX en la evaluación de proyectos mineros y por lo tanto en la toma de decisiones respecto a los mismos.
Un indicador comúnmente usado en la industria minera para comparar proyectos es el CAPEX unitario, o costo asociado a instalar una cierta capacidad anual unitaria, que en el caso del cobre, por ejemplo, equivalente a 1 tonelada de cobre fino. Estimaciones recientes de GEM muestran que los proyectos de cobre que iniciaron su producción en el año 2000 invirtieron en promedio 5.100 US$2012/ton, mientras que para proyectos en estudio en 2012 y 2013 esta suma fue de 12.500 US$2012/ton en promedio (aunque la variabilidad de este indicador fue alta, existiendo proyectos que duplicaron este monto mientras que otros solo requirieron la mitad).
En otras palabras, el CAPEX unitario de la industria del cobre aumentó un 145% en el periodo 2000-2013, lo que ha intensificado aún más la dependencia de capital en esta industria. De este incremento, GEM estima que a nivel mundial el precio promedio de los insumos principales requeridos para materializar la inversión aumentó en 89%, por lo tanto para explicar el aumento en CAPEX se requiere considerar de forma adicional un 30% de aumento en la cantidad promedio de insumos. Luego, el aumento total de CAPEX unitario se debe en un 72% al precio de los insumos, mientras que en un 28% al aumento de su cantidad. Esto coincide con la visión de otros analistas de mercado que establecen que el CAPEX de los proyectos de cobre ha aumentado más que los precios de los insumos mismos. El aumento en CAPEX de la última década ha estado golpeando de forma silenciosa a la industria minera, y explica parte importante del incremento en precios que se ha visto durante este superciclo. Esto debido a que el alto CAPEX ha desincentivado las inversiones en capacidad, ayudando a mantener en general un déficit prolongado de minerales en el mercado. El desincentivo a la inversión se explica ya que por un lado el mayor CAPEX vuelve a muchos proyectos marginales, mientras que por otro los inversionistas perciben un aumento directo en el riesgo del proyecto. Esto último debido a que mientras se sabe que el CAPEX estimado probablemente suba a medida que se avanza en la construcción del proyecto, su margen operacional, el que está  fuertemente influenciado por el precio del commodity, tiene una alta probabilidad de bajar del valor esperado por la compañía.
Ambos efectos, el aumento de CAPEX y del riesgo del proyecto, explican la detención de un número importante de proyectos. De hecho, GEM estima que entre septiembre de 2012 y junio de 2013 el alto CAPEX junto con la incertidumbre económica y problemas de sustentabilidad son las principales razones que provocan la detención de proyectos de cobre alrededor del mundo. Los proyectos detenidos por alto CAPEX suman una capacidad anual de producción de 1,47 millones de toneladas de cobre fino. Adicionalmente, de los proyectos que aún permanecen en carpeta a nivel mundial, aquellos con alto riesgo de ser detenidos o reevaluados por CAPEX (definidos por una inversión anual uniforme equivalente superior o igual a 80 centavos de dólar la libra de producción) suman una capacidad anual adicional de 2,08 millones de toneladas de cobre fino. Es decir, solo por CAPEX se podrían detener proyectos con la capacidad de aportar más de 3,5 millones de toneladas de cobre fino al año.

CAPEX: ¿UN NUEVO PARADIGMA?

Tal como se mencionó anteriormente, el achatamiento de las curvas de cash cost sugiere una homogeneización de los distintos commodities minerales, la cual puede explicarse en base a su distribución teórica en la corteza terrestre. Distintos geólogos argumentan que en la corteza terrestre los elementos se distribuyen según su calidad, siendo muy abundantes para calidades bajas y menos abundantes para calidades altas. En este caso utilizaremos la ley como proxy de la calidad de un recurso, la que si bien no necesariamente es la única variable que explica su calidad, debiese ser suficiente para ilustrar el argumento.

Si bien hasta donde entendemos no existe consenso ni estudios que avalen la forma exacta de la distribución de leyes de commodities en la corteza terrestre, la hipótesis más aceptada es que esta debería ser del tipo unimodal o bimodal, lo que se ilustra en la Figura 1. En esta figura se representa de forma conceptual el avance de la minería actual, la que teóricamente se debiera desplazar desde la explotación de recursos de mayor ley a aquellos de menor ley. Sin embargo, este supuesto descansa en que por un lado existe completa certeza respecto a la ubicación y tamaño de los recursos (lo que evidentemente es inválido en la industria minera, pues de lo contrario no sería necesaria la exploración) y por otro lado que el acceso a la explotación y procesamiento de los recursos es similar en términos económicos, es decir poseen un nivel de CAPEX comparable.
La hipótesis recién mencionada implica que a medida que la explotación de minerales avanza en el tiempo, esta se mueve hacia la izquierda de la figura anterior, lo que indica que una mayor cantidad de recursos se vuelven susceptibles de ser explotados. De esta forma, es esperable entonces que en el futuro las minas exploten leyes cada vez más similares entre sí, tendiendo hacia la homogeneización de los recursos que deben explotarse en cada periodo de tiempo.
La homogeneización de los recursos aquí descrita implica que, salvo diferencias en alguno de los dos supuestos de la hipótesis descrita anteriormente, es decir, en descubrimientos futuros de recursos de mejores leyes o diferencias asociadas al CAPEX de los recursos conocidos, las minas debiesen explotar en el futuro abundantes recursos de similar calidad. De aquí, es esperable que en el futuro la curva de cash costs de la industria evolucione de forma que se vaya achatando. Esto se muestra en la Figura 2, donde se ilustra la curva de cash costs en periodos T1 y T2, con T1 < T2. En T1 es evidente que existen operaciones más económicas que otras, donde se asume que la gran determinante detrás de dicha diferencia en costos es precisamente la calidad o ley del recurso que explotan. En un periodo T2 suficientemente lejano en el tiempo, sin embargo, la minería ha acabado los recursos conocidos de mayores leyes y por tanto – salvo nuevos descubrimientos – se empiezan a explotar recursos de cada vez menor ley. Debido a la mayor abundancia de estos recursos se puede acceder a una mayor cantidad de ellos, lo que explica en definitiva el achatamiento de la curva de costos en el tiempo.

La evolución de la curva de cash costs de la industria minera muestra que esta tendencia a achatarse se ha intensificado en las últimas décadas, y en especial en la pasada. Si bien la evolución anterior no necesariamente garantiza que en todos los años futuros se mantendrá dicho achatamiento, ya que por ejemplo esta situación podría cambiar si se realizan una serie de descubrimientos de depósitos de altas leyes, en el muy largo plazo es razonable esperar que una proporción cada vez mayor de la producción mundial de minerales se esté explotando con una baja diferenciación de leyes. Esto indica que diferenciar proyectos mineros en el futuro en base a su cash cost será una tarea cada vez más difícil o incluso poco útil.
En resumen, en un escenario de homogeneización de los recursos minerales en cuanto a sus leyes, las dos variables que se vuelven entonces críticas para establecer una diferenciación entre proyectos son precisamente el contar con recursos de mejores leyes y el costo de acceder a la explotación y procesamiento de estos recursos. Mientras el primero está asociado al gasto y tecnología utilizada en la exploración, el segundo está fundamentalmente asociado al CAPEX. El rol del CAPEX en el futuro de la evaluación de proyectos en minería debiese ser entonces crítico, y solo en aquellos casos en los que se cuente con un recurso significativamente mejor en términos de calidad respecto a los del resto de competidores de la industria, se podría relegar su efecto a un segundo plano al momento de tomar decisiones.

CONSIDERACIONES PARA LA EVALUACIÓN

La hipótesis de homogeneización de los recursos minerales constituye la amenaza futura más relevante de la industria minera, ya que pareciera augurar un futuro en el cual la industria no solo produciría commodities sino que sería la misma industria la que se podría “commoditizar”, generándose así un nivel de competencia sin precedentes.
Las empresas mineras tienen hoy dos opciones para enfrentar esta amenaza. Pueden adoptar una posición pasiva respecto al problema, en cuyo caso la volatilidad del mercado debiese aumentar de forma significativa – pues al no existir claridad respecto a qué proyectos pueden ser económicos de aquellos que todavía no lo son (y eventualmente todos lo serán) se podría sufrir el riesgo de o bien inundar el mercado o no abastecerlo de forma satisfactoria. La segunda opción es adoptar una posición activa y buscar oportunidades ante esta potencial amenaza. La clave entre una y otra posición reside precisamente en aprovecharse del CAPEX como vía de diferenciación entre los distintos proyectos de la industria, dado que posiblemente es poco lo que se podrá hacer a nivel de costos operacionales cuando se estén evaluando los proyectos.
La industria minera ha entendido en las últimas décadas que una forma de conseguir esta diferenciación en el CAPEX entre proyectos es utilizar el concepto de economías de escala. Estas se refieren a que bajo ciertas condiciones y para algunos proyectos, el monto del CAPEX unitario requerido para materializar una inversión es una función decreciente de la capacidad de producción a instalar. Las economías de escala en CAPEX no deben confundirse con las relacionadas al costo operacional, las cuales son las principales responsables de la tendencia a aumentar la capacidad promedio instalada en cada operación en la industria minera. Si bien las economías de escala en costos operacionales han servido de argumento para justificar mayores inversiones en ciertos proyectos, si los recursos se encuentran más homogeneizados estas economías de escala debieran tender a agotarse. Dicho agotamiento se debe precisamente a la abundancia de recursos, ya que una gran cantidad de proyectos podría realizarse a una muy gran escala, y al hecho de que posiblemente sobre un cierto tamaño de capacidad instalada las economías de escala se pierdan.
Por otra parte, las economías de escala en CAPEX, aunque descritas en la literatura y razonables sin duda para algunas inversiones, no han probado en la última década ser del todo materializables. Pese a lo anterior, precisamente se suele usar este argumento en la industria minera como respuesta a proyectos que bajo una escala menor parecen marginales. Sin embargo, en esta solución existe una grave falencia debido a la forma determinística en la que se realizan muchas evaluaciones de proyectos en la actualidad. Esta falencia se refiere a que durante épocas de boom (como la evidenciada en la última década) las empresas esperan que en el futuro el precio del commodity disminuirá hacia un precio de largo plazo más bajo. A todo lo demás constante, y utilizando el VAN como criterio principal de evaluación, no es sorprendente encontrar que en la medida que se pueda producir más en un principio, y de esta forma aprovechar los mayores precios, el proyecto aumentará su VAN. El problema de seleccionar una mayor capacidad de producción con objeto de maximizar el VAN dependiendo de estos primeros años de operación es que el resultado de la decisión dependerá críticamente de que el precio efectivamente se materialice según la curva esperada, lo que tiene una nula probabilidad de ocurrir.
Otro aspecto clave del CAPEX en la evaluación económica de un proyecto es su asimetría en riesgo. GEM revisó una muestra de proyectos de cobre que entraron en operación en el periodo 2000-2010 y calculó la razón del monto real materializado de la inversión con el valor estimado en las ingenierías de perfil y pre-factibilidad, encontrando que el valor esperado del escalamiento es de 49%. En otras palabras, los proyectos de cobre terminan costando en promedio casi 50% más de lo que dichas ingenierías estimaban. La asimetría antes mencionada viene dada por la baja probabilidad de que un proyecto tenga un CAPEX menor que el proyectado en la ingeniería. La incertidumbre asociada al CAPEX será entonces cada vez más importante para el proceso de toma de decisiones de inversión en la industria minera, más aún si el monto total no es del todo cíclico y por tanto se espera que parte del mayor incremento evidenciado en los últimos años sea mantenido en el tiempo, incluso a precios bajos de commodities.
Para incorporar la incertidumbre del CAPEX u otras variables de riesgo como el precio del commodity en el proceso de toma de decisiones, la industria ha incorporado desde hace algunas décadas el análisis de sensibilidad en el flujo de caja. Sin embargo, este es un análisis estático en el cual las decisiones de la empresa no se ven afectadas dependiendo del curso de las incertidumbres en el futuro, lo que es poco realista. Además, el análisis de sensibilidad en general asume total independencia entre las variables con incertidumbre, lo que suele ser un mal supuesto, especialmente en la relación entre el CAPEX y el precio de los commodities.
Otro avance en el que algunas empresas mineras han estado trabajando esta última década es el flujo de caja estocástico. En este, ciertas variables pueden tomar distribuciones de probabilidades o procesos estocásticos, manteniendo además la correlación entre las mismas. Este análisis es, sin embargo, de carácter estático, pues en general las distribuciones de probabilidad que se generan como resultado de la Simulación de Monte Carlo utilizada no toman en consideración cambios que probablemente se pueden ir materializando en el tiempo para responder a la incertidumbre. Luego, en general este análisis no solo genera una alta variabilidad en el flujo de caja sino que además las colas de la distribución del VAN se encuentran subestimadas, obteniéndose así escenarios con mayor generación de valor.
Desde principios de esta década, una técnica que resuelve el problema antes mencionado y que está ganando popularidad es el del flujo de caja dinámico, donde además las decisiones que se van tomando en el tiempo responden de forma óptima a la realización de las variables de incertidumbre. Esta técnica se conoce como Opciones Reales, y su origen académico es ampliamente conocido y aceptado desde la década de 1970. GEM ha aplicado Opciones Reales en múltiples proyectos mineros en los últimos 5 años, pudiendo comprobar en la práctica los beneficios de esta herramienta según se anticipa en la teoría. Si bien los beneficios de utilizar Opciones Reales van mucho más allá de la decisión de seleccionar la capacidad de inversión, este método permite demostrar el valor asociado a la flexibilidad de construir inversiones modulares en aquellas minas donde efectivamente esto es posible, manteniendo de esta forma el CAPEX acotado en los proyectos.
El uso de Opciones Reales permite incorporar flexibilidad con el concepto de modularidad, y evitar así grandes capacidades de producción con el solo fin de aprovechar economías de escala que podrían no materializarse en la práctica. Sin duda se podría haber evitado una parte de la detención y estudios adicionales a los que han sido sometidos los proyectos en la industria minera durante los últimos años  si se hubiesen utilizado Opciones Reales en la evaluación de los mismos.

EL CAMINO POR DELANTE

La importancia creciente del CAPEX en las decisiones sobre los proyectos mineros genera, a juicio de GEM, al menos tres desafíos futuros que debieran ser considerados tempranamente por las empresas.
El primer desafío está relacionado con la competitividad de la industria minera en el futuro. El mayor CAPEX permite prever que las barreras de entrada a la industria debiesen crecer, fundamentalmente debido al acceso a financiamiento. Este aumento en CAPEX, entonces, requerirá de un mayor margen entre el precio del commodity y los costos operacionales para incentivar la entrada de nuevos participantes al mercado. Sin embargo, debido a que probablemente en el futuro los recursos serán más homogéneos entre sí, una vez que el precio sea suficientemente alto se incentivará la entrada de una gran cantidad de participantes con una alta inversión. Cuando esto suceda se producirá una fuerte caída en las utilidades, disminuyendo la probabilidad de recuperar la inversión para los nuevos entrantes, y aumentando significativamente el riesgo de la industria. La abundante y heterogénea distribución geográfica de los recursos generará una creciente competitividad por los recursos de mayor calidad o aquellos cuyo acceso sea más económico. En un escenario futuro de recursos homogéneos la competencia más fuerte debiera producirse precisamente en términos del acceso a los recursos y por tanto aquellos recursos que tengan un menor CAPEX unitario asociado a su desarrollo o mayor flexibilidad futura resultarían ser los ganadores. El problema de trasladar la competencia desde el plano productivo al de la capacidad es que el riesgo del negocio aumenta. De hecho, desde el punto de vista de la inversión la situación histórica de la industria del cobre es bastante saludable, como muestran algunos estudios que indican que de una muestra representativa de proyectos que entraron a operar en la segunda mitad del siglo XX, solo en el 20% de los proyectos no se recuperó la inversión y el inversionista no obtuvo su retorno mínimo esperado (es decir, el VAN fue negativo). La homogeneización de los recursos debiera tender a aumentar el porcentaje de proyectos que ex post demuestren un VAN negativo, generando por tanto una posición de mayor riesgo a los inversionistas.
Un segundo desafío se refiere al impacto social que tendría la inversión en yacimientos con CAPEX crecientes. En particular, este problema se refiere a que con CAPEX crecientes el pago de impuestos a la renta se difiere y la mayor competencia de la industria incluso podría generar una situación en la cual un grupo de minas jamás paguen impuestos. Esta situación es particularmente delicada en una industria como la del cobre, en la cual existe una presión gubernamental de países como Chile o Perú por maximizar la recaudación fiscal a partir de este recurso no-renovable. Con utilidades operacionales posiblemente aseguradas, pero sin pago de impuestos, las faenas se vuelven más susceptibles a expropiación.
Un tercer desafío, pero que en sí mismo es parte de la solución a los desafíos anteriores, es la incorporación de técnicas de evaluación económica en los proyectos que permitan reconocer la incertidumbre presente en CAPEX, precio del commodity y otras variables específicas a cada proyecto. El uso de las Opciones Reales no solo permite justificar inversiones en menor capacidad como óptimo económico (lo que quitaría la presión actual de crear proyectos catalogados como “elefantes blancos”, como el connotado ejemplo de Olympic Dam en Australia), sino que además aquellas empresas que incorporen de forma temprana estas técnicas en sus evaluaciones tendrán un elemento diferenciador que les permitirá generar mayor valor en las inversiones que realicen. Esto se puede transformar en una valiosa herramienta competitiva dado el actual y futuro escenario de homogeneización de los recursos minerales.

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